市場和央行之間的又一場對決，擺開了陣勢。美歐通脹數位迅速回落，令交易員將大西洋兩岸的減息時間預期大幅提前。芝加哥期貨市場利率價格隱含著，聯儲在三月份減息的概率大幅上升，而聯儲主席鮑威爾則出來喊話，警告減息選項仍不在選項範圍內。

在增加風險權重的市場主題下，EPFR資料顯示170億美元在11月湧入企業債市場，這是三年來最瘋狂的資金流入，垃圾債指數Ice BofA Index一個月內從9.5%降至8.5%，顯示債市的風險興趣超強。同時，全球股市MSCI世界指數在11月漲9%，也是三年來最強勁的單月表現。

OPEC+會議決定再減產100萬桶，但是市場對此反應並不強烈，上周布蘭特期貨跌2%。金價突破阻力位，站上2072點歷史新高。美元指數DXY停留在103附近，但中間有不少起伏。資料方面，美國十月PCE環比上升為零，核心PCE0.2%，個人消費支出和PMI均低過預期。歐元區11月通脹快報2.4%，逼近央行設定的政策目標。中國財新PMI11月重回擴張。

華爾街對聯儲減息的預期迅速升溫，最新的利率期貨價格顯示市場認為有三分之二的概率，FOMC會在明年三月減息。如此明目張膽地與聯儲作對，在今年下半年已經十分罕見。聯儲主席鮑威爾利用星期五的演講作出了強力反駁，「現在就結論或揣測我們已經（對經濟）有了足夠多的抑制為時尚早」。他不排除進一步加息，並繼續暗示維持高利率政策不變。

鮑威爾演講後，兩年期國債收益率居然下挫了14點至五個月來的新低。市場公然挑戰聯儲的說法！這不是華爾街第一次挑戰貨幣當局，也不會是最後一次。2021年下半年市場認為聯儲對通脹的判斷有誤，對峙中市場取得勝利，不過2022年市場下跌之慘烈，令大多數人成為輸家。2023年上半年市場賭聯儲很快減息，結果完敗。被稱為「聯儲內線」的華爾街日報首席經濟記者Nick Timiraos，在X上稱「聯儲相信加息已經結束，但不要指望他們白紙黑字寫出來」。他認為聯儲官員感覺不需要進一步加息來抑制通脹，但目前的樂觀形勢下仍不足以令他們宣布加息周期已經終結，更不用說減息。他預言12月會議將連續第三次維持政策利率不變，對外口徑則強調未來更可能加息而不是減息。

筆者認同他的講法。在最近兩個月，美國經濟出現了整體放緩的勢頭，消費者對價格更敏感，支出有所收緊，但現金流健康；就業市場需求下降，不過供應依然偏緊；消費信貸平穩，拖欠率略有上升。製造業活動憂喜參半，PMI前景疲弱；商業地產繼續走軟，辦公樓空置率高企，二手房銷售跌到歷史新低。物價上漲趨向溫和，不過服務業通脹持續，漲價勢頭會延續到明年。

這是經濟軟著陸的節奏。其實如果扣除住房部份，美國的核心通脹已經回落到2%的政策目標區，聯儲失去了進一步加息的動力。但是經濟和就業市場卻又沒有甚麼急速下降的徵兆，加上這兩年物價曾經有過兩次反覆（鮑威爾稱之為head fakes），貨幣當局生怕再次誤判，所以靜觀其變、維持利率政策的雙向靈活性，目前符合聯儲政策口味。筆者依然認為，經濟衰退風險不大，增長回落不至於逼迫利率下行。留意利率持續高企對金融部門的傷害，這也許是政策轉向的催化劑。

歐元區11月CPI通脹為2.4%，vs最高峰時候10.6%。連續兩個月的能源價格暴跌，乃是拉動物價水準急速下挫的主要動力，食品價格回穩也是一個因素。這激發起市場對減息的期待，德國兩年期國債收益率一星期降了30點，甚至超過美國同類標的。歐洲央行總裁拉加德則潑冷水，認為目前不是慶祝勝利的時候，指出工資上漲很強勁，「成為通貨膨脹的主要源頭。」

歐洲與美國的不同，在於沒有就業市場供不應求，沒有消費市場的熱情洋溢。在第三季度，法國經濟增長0.1%，西班牙0.3%，但德國萎縮0.1%，意大利沒有增長。綜合PMI已經連續六個月落在榮枯線之下，不僅製造業而且服務業也前景黯淡，歐洲進入經濟衰退的機會很高。

儘管推出了8000億歐元的刺激措施，歐洲經濟卻仍處在萎靡狀態，全球競爭力更每況愈下。歐洲委員會11月中再次下調今年的增長預測。作為歐洲領頭羊的德國經濟尤為疲弱，外需贏弱、成本上升、就業不景、加息猛烈，成為壓在德國經濟身上的四座大山。聯邦憲法法院日前攔截600億歐元轉移資金方案，讓「等米下鍋」的朔爾茨政府驟然陷入預算危機。

法院踩預算煞車的表面原因，是制止朔爾茨政府將對付新冠疫情的特別預算用於綠色和經濟投資，更深層次的是，制約系統已經啟動防止行政當局繼續亂花錢，均衡財政再次出現在政府的提示器上。幾乎在同一時間，歐盟財政部長開始討論恢復「財政赤字不超過GDP3%、公共債務不超過GDP60%」的財政紀律。究竟何時開始恢復紀律尚不得而知，但是歐盟國家無度花錢的日子即將結束。

財政緊縮對於已經處在衰退邊緣的歐洲經濟，不啻雪上加霜。歐洲經濟不同於美國，歐洲央行也不應該沉溺於和美國聯儲的政策配對遊戲中。

本周焦點是美國十一月就業資料，分析員的預測中位數是150K。中國的出口資料和日本的東京CPI也值得留意。本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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