在利率走向上，聯儲給出了一個不太令人舒服的方向。

FOMC五月初會議記錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。

美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡大漲。上周日本十年期國債收益率，突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。

美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。三月份每間酒店空房的銷售額環比下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續十二個月下行了。

究其原因，三個字，「太貴了」。動輒五百美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。

密歇根大學消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變可能也會帶來一系列的連鎖反應。

消費預期放緩，會不會導致聯儲較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說的「給政策一點時間產生效果」是正確的。

事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接他們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此聯儲心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。

今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水準，經濟增長回落到1-2%的水準，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K-150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

德國20-65歲的工作人口在過去15年，下降了兩百萬人；在未來的十年預計再下降五百萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有五千萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭疼的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭疼的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。

傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加部份掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅越來越多的四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。

人口老化令就業人口下降，技術工人短缺越發嚴重。為此各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍性現象。

歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部份舒緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心右翼化、極端化。

剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智慧等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的資料化聯網也有欠缺。更大的問題是，機械人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。

人口老化，勢必提高社會營運成本，納稅者少了（未來納稅者更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時候多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多十倍。

經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。

二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史性分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。

本周聚焦於美國的四月核心PCE，預計同比2.6%，vs上期2.8%。聯儲對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入增長環比0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲褐皮書也值得關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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