【深度分析】香港正在失去全球相關性

新世界發展有限公司（港交所：0017）——香港最知名的房地產開發商之一——以市場持續波動導致資金流問題為由，近日宣布延遲支付其永久債券的票息，此舉打擊了投資者的信心。這一決定引發分析師對香港房地產及金融行業更廣泛結構性脆弱性的擔憂，讓人聯想到近年來震撼大陸房地產市場的債券違約風潮。

在此背景下，經濟學家紛紛發出對香港長遠經濟前景的警示。南洋理工大學經濟系前副教授葉秀亮指出，香港可能正進入一個為期十年的經濟下行期，原因包括房地產市場過度槓桿、國際中立性的削弱和競爭力下降。葉秀亮對香港和新加坡——兩個可比性極高的亞洲金融中心——有獨特的視角，因此他的分析頗具份量。作為新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所的高級研究顧問，以及香港中文大學的兼職講師，葉秀亮對這兩個城市的經濟發展軌跡和競爭定位都有深刻的見解。

葉秀亮特別警告，當住宅物業價格下跌60至75%時，香港21.1%的銀行資本充足率將不足以應對壞賬準備，有可能觸發「全面性金融危機」。

香港作為國際金融中心的地位日益下滑，這在變動的國際排名和信用評估中表現得很明顯。國際信貸機構對香港的中立性表達了更深的擔憂。2019年9月，香港抗議活動期間，穆迪將該地區的前景從「穩定」下調至 「負面」，明確提到對「香港與中國在法律和監管方面的距離正在收窄」的擔憂。2023年12月，由於香港與大陸的關係日益密切，穆迪維持其負面評估，顯示國際上對香港維持獨立金融地位的能力抱持懷疑態度。

儘管香港仍然希望成為連接中國與全球經濟的超級紐帶，但國際社會卻越來越將其視為中國的一部份，而非獨立的金融中心。美國國務院的《2024年投資環境聲明》指出，自2020年12月起，香港證監會要求持牌公司在使用外部數據存儲提供商，如Google（GOOGL） Cloud、Microsoft（MSFT） Azure或Amazon（AMZN）AWS，存儲監管記錄前必須先獲得批准，即使是在本地託管。

美國在出口管制和貿易執法方面越來越將香港與中國大陸視為一體。美國商務部工業安全局自2022年10月7日起對包括香港在內的中國大陸實施先進計算半導體出口管制，其中2022年9月禁止Nvidia（NVDA）的A100和H100晶片出口到中國大陸和香港，隨後在2023年10月對A800和H800晶片實施限制。這些包括Nvidia最先進的AI晶片：A100、H100、A800、H800、L40、L40S和RTX4090晶片。

2025年，美國加強了貿易和技術限制，對香港和中國大陸無差別對待。4月，商務部擴大了出口管制，將AI模型砝碼和高頻寬記憶體晶片納入管制，同時適用於中國大陸和香港。一個月前，因人工智能相關技術可能帶來的國家安全隱患，數家香港實體被美國列入貿易限制清單。5月，特朗普政府發布行政命令，將關稅對象從中國大陸擴大至香港和澳門。此舉表明美國已經將香港視作中國經濟和戰略領域的一部份。

這一政策在貿易數據中已有體現。交通銀行前首席經濟學家羅家聰博士在接受記者電話採訪時指出，香港對美國的貿易依賴仍然存在，商品「通過越南、南韓和馬來西亞出口到美國，最終以美元形式回流」。然而，當美國政府將香港視為中共勢力的延伸而非獨立的貿易夥伴時，這種轉口模式將面臨更嚴格的審查和限制。

香港聯匯率制度面臨新的考驗。羅家聰強調，「貨幣掛鈎仍然對香港貿易至關重要，因為香港的出口仍然依靠美國市場」，但港元與美元之間的利率差擴大對掛鈎構成壓力。香港銀行公會數據顯示，截至5月30日，一個月期香港銀行同業拆息（HIBOR）降至0.58762%，創3年新低，更拉大了與美國聯邦基金利率的差距。

西方國家加大了對中國公司的審查。據報道，快時尚巨頭Shein在英國遭遇政治和監管阻力後，考慮將首次公開招股（IPO）計劃從倫敦轉移到香港。

房地產市場——作為香港最重要的抵押資產基礎——持續萎縮，正引發連鎖反應。中原城市領先指數（Centa-City Leading Index）為135.16點，較2021年8月的歷史高位191.34點下跌27.26%，回到2016年的水平。中原城市領先指數由中原地產代理每周編制，被公認為香港住宅物業市場最權威的指標。

銀行業在金融風險中首當其衝。恒生銀行2024年中期業績顯示，不良貸款比率飆升至6.12%，遠高於2020年疫情期間的0.6%。作為香港第四大銀行，恒生銀行在存款市場佔有7%的份額，且戰略聚焦香港，是衡量香港銀行健康狀況的關鍵指標。香港金融管理局數據顯示，分類貸款比率從2020年的0.9%上升至2024年第四季度的1.96%，為20年來最高水平。

在境內消費方面，曾是零售業增長支柱的香港旅遊業正在發生根本的轉變。儘管中國大陸遊客在疫情後有所回升，但旅遊性質發生了變化。許多遊客注重低成本的「特種兵」旅遊——這是大陸年輕人在社交媒體平台小紅書上自創的流行詞，強調高效、省錢的旅遊模式。

高端遊客驅動的奢侈品零售至今尚未恢復到疫情前水平。根據香港旅遊發展局和統計處的數據，今年上半年，過夜遊客和即日遊客的購物支出分別僅為2018年的55%和18%。硬奢侈品銷售額下降15%，為302.5億港元（38.8億美元）。所有零售類別的銷售額下降7%，至2,205.9億港元（282.9億美元）。

羅家聰持相對樂觀的觀點，認為樓價下跌「歷史上通常在三分之一到三分之二之間，不會跌到完全沒有」。他引用數據說，過去3次重大房地產崩盤的跌幅分別約為40-50%、三分之一和三分之二，且「下跌有極限，不會持續十年或二十年」。

針對香港當前的經濟不確定性，羅家聰提供了重要的歷史視野。他指出，經濟衰退「是有終點的，最終會進入一個相對穩定的階段」。以日本和北歐的經驗為例，他表示，「下跌會逐步趨緩，而非無限期持續」。這一觀點與亞洲金融危機後的復甦路徑相呼應。

日本的經驗為香港目前的處境提供了一個可能的參考架構。根據世界銀行的數據，在「失落的十年」（1991至2003年）期間，日本經濟增長持續低迷，先前的資產價格泡沫破裂引發銀行體系內不良債務激增。與當下的香港相似，當時的日本同樣面臨房地產市場過度槓桿化與金融體系壓力。

國際貨幣基金組織在其2025年第四條款磋商報告中指出，「日本的全要素生產率增長在過去十年中持續放緩，明顯落後於美國」，其中生產率停滯被視為日本長期經濟挑戰的核心。日本銀行的數據亦顯示，經濟停滯期間的全要素生產率增長水平顯著下降。

然而，世界銀行的數據顯示，日本經濟在低迷期後進入復原階段，顯示經濟衰退雖可能持久，但並非不可逆。這項經驗顯示，宏觀經濟基本面若保持穩固，長期低迷後仍有可能實現穩定與復甦。

羅家聰對港元與美元掛鈎的聯繫匯率制度提出了獨到見解。他指出，「美國的消費能力相當於157個國家的總和」。根據美國勞工統計局的數據，2023年美國家庭年均消費為77,280美元，使美國成為全球最大的消費市場。這說明，即使在新的地緣政治格局下，香港與美國之間的經濟聯繫依然具備堅實的客觀基礎。

國際貨幣基金組織2023年的評估指出，在中期內，鑑於人口老化、私人債務高企以及大陸經濟長期成長放緩的背景，香港的本地生產總值成長預計將放緩至3%以下。

鑒於香港與大陸的深層經濟和金融一體化，中國經濟增長放緩直接威脅香港的前景。香港交易所數據顯示，截至2024年底，大陸企業在香港交易所總市值佔比從2023年的76%上升至79.8%，並於2025年4月進一步升至81.1%。這些企業在交易中的主導地位更大，佔股票交易量的90.9%。許多所謂的「外國公司」實際上是註冊在海外的中國企業——其中一些甚至仍保留「China」字樣在其名稱中——這進一步凸顯了在地理和實質層面上的集中風險。

香港能否從一個廣泛的國際金融中心轉型為中國資金的專門管道，將決定其長期生存能力。在被中共納入政治整合，以及西方脫鉤限制的背景下，香港能否打造可持續成長模式，不僅將影響其經濟前景，也將決定其在後全球化秩序中的戰略地位。◇

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