【陶冬網誌】俄烏衝突撲朔迷離 聯儲政策先急後緩（下）

美國今年有中期選舉，歐洲能源價格居高不下，筆者看不出西方制裁俄羅斯石油的動機。俄羅斯天然氣供應對歐洲至關重要。除此之外，俄羅斯鈀金、鉑金產量在世界上的份額極高。上次對鋁的制裁曾經導致鋁價大漲。俄羅斯對小麥和黃金供應也有很大的影響。

烏克蘭萬一發生衝突，會不會給全球資產市場帶來持續傷害？筆者一看石油供應，二看美中兩國的內需。前者有一點不確定性，後者則應該不受影響。當然，烏克蘭一旦有軍事行動，歐洲的能源價格、消費和投資氣氛可能受到影響，對全球經濟的影響基本上是局部性的。

歷史經驗顯示除非觸及能源供應，地緣政治危機一般對全球風險價格沒有持續的負面衝擊。所以要看俄羅斯的原油出口會不會遭到禁運，輸往歐洲的天然氣管道會不會被切斷。如果沒有這兩項，筆者覺得其他應該都是短期的噪音。

聯儲即將進入加息周期。正值市場感受焦慮的時候，聖路易斯聯儲主席布拉德放了一炮，帶來巨大的債市震盪。上周FOMC公布的一月會議紀要顯示，決策者的思維似乎要比想像的溫和一些，債市因此有了支持。當然FOMC也清晰無誤地表達了聯儲即將邁入加息周期的決心，暗示了收縮資產負債表可能也不遠了。

紀要表明，多數委員同意「本加息周期的加息速度可能需要快過上一個周期」，聯儲基本上已經肯定會在三月開啟加息周期，相信市場對啟動時機沒有甚麼大的爭論了。六個月前，兩年期利率大致上在0.2%左右，如今已經升到1.47%，這個升幅是十分驚人的。

如此強烈的市場反應，在過去三十年是極其罕見的。一則美國的通脹形勢的確惡化得很快，二則聯儲轉身太晚，落後於形勢，三則決策者與市場的溝通不暢順。不過在真正加息之前，讓市場先動起來，先釋放出風險未嘗不是一件好事。

目前市場的爭議主要在加息力度上，三月會議上加息25點還是50點？有人甚至提出75點。從利率掉期市場的價格看，資金認為三月份加息一碼是板上釘釘的了，有40%的人認為會加兩碼50點。到今年年底聯儲會加息六碼，市場預計聯儲基金利率升到1.6%，現在是0-0.25%。

以目前的通脹形勢和中期選舉的需要看，筆者認為三月份加息50點是有可能的，不過機會不高。如果加息50點的話，那是一個政治表態，意在逆轉聯儲之前看錯形勢帶來的被動和尷尬。但是構築一個市場可以預期的加息軌跡更符合聯儲的政策目標，更符合美國的經濟利益。

筆者相信，「穩健」、「可預測」和「根據資料微調」是聯儲加息的三原則，預計今年總共加息六碼，明年再每季度加息一碼，直至經濟出現下行風險或市場出現威脅到金融穩定的大動盪。預計在今年下半年聯儲開啟溫和的縮表。

聖路易斯聯儲主席布拉德今年在FOMC有投票權，他的言論因此給市場帶來很大的困擾。不過要明白，布拉德在聯儲高官中一直屬於鷹派，言論比較激進，但他不在核心決策圈內，我們對他的言論不必過多解讀。反而，聯儲副主席布蘭納達和紐約聯儲主席威廉姆斯剛剛發出的言論更重要。

布蘭納達認為持續穩定的加息軌跡很重要，威廉姆斯說他看不到有說服力的理由在三月份邁出「大步子」，這兩位都在聯儲的核心決策圈內，聯儲主席、副主席和紐約聯儲主席被人稱為聯儲的「三叉戟」。

鮑威爾骨子裏面筆者認為是溫和派，但是去年誤判了通脹形勢，需要做補救，所以聯儲在加息周期初期的時候要速度會快一些，音量儘量放大一點，不過他比誰都擔心動作過大可能給經濟和市場帶來衝擊，所以之後的加息速度可能會放慢。美國30萬億債務其實也不允許他一路高歌猛進地加息。

本周的焦點是烏克蘭危機。重要資料不多，預計美國PCE通脹6.1%，核心PCE5.2%，全是幾十年新高。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。（全文完）◇

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