美國參議院通過了臨時支出法案，避免了政府停擺，美股迎來了久違的上漲。但是經濟衰退風險依然存在，消費者信心繼續滑落，通脹預期依然高企，特朗普在關稅問題上完全不可預測，俄烏和談也跌宕起伏。如此背景下，美股整周繼續下挫，並引領全球多數股市。美債也同樣受壓，兩年期國債收益率重上4%關口。

德國大規模擴大軍備開支和修建基礎設施，歐洲股票表現不錯，但德國國債就遭遇拋售，10年期國債收益率幾度衝破2.9%。原油價格和大宗商品跟隨走高，美元指數略有下降。避險意識之下，黃金一度突破3000美元大關。比特幣大跌後回升。

美國總統大選結果出來後，一位德高望重的美國基金經理說了一句話，令筆者印象深刻。「好的特朗普，還是壞的特朗普，我們也不知道哪個會出現「。市場堅信好的特朗普會出現，特朗普交易如火如荼，美股、美元、比特幣一路飆升。然而今年以來，特朗普交易都漲不動了。美股、美元和比特幣都跌到了11月5日選舉前的水平，壞的特朗普顯現了。

特朗普一上任，就四處出擊。他的關稅政策得罪了幾乎所有大的貿易夥伴，並招致關稅反擊，物價壓力估計很快會顯現出來。他在削減政府開支和裁撤聯邦政府員工上，作出了史無前例的大動作，直接影響到相當一批人的收入預期。儘管特朗普仍在自我吹噓自己的政績，特朗普衰退已經成為市場普遍關注的焦點話題。經濟學人雜誌的封面是特朗普一手拿汽油桶、一手拿火種站在地球上。

據美銀美林策略師Hartnett統計，自從1965年，美股遭遇過23個非衰退的跌市，平均跌幅16%；八次衰退帶來的股市拋售，平均下跌36%。問題是，這究竟是不是衰退？從最新的消費信心、物價預期、零售增長、房產交易、信用卡違約來看，美國經濟的增速肯定在迅速下滑，只是不知道現在是否已經進入到衰退。

近來華爾街大行紛紛下調2025年美國經濟增長預測，不過暫時未見負增長的預測。市場共識是經濟增長開始低過周期平均水平，但是只要就業不出現坍塌式崩盤，增長不至於太差。如此判斷的前提是特朗普不主動作死，壞的特朗普不出現。然而，他最近有點作。面對暴跌的股市，他聲稱根本不關心股價。面對民眾針對削減開支的激烈抗議，他也只輕描淡寫地說，短期會有一些痛苦。

筆者的解讀是，特朗普打算趁著剛上任不久，先主動引導經濟進入輕微衰退，將責任放到拜登政府身上。現在經濟下滑，要比明年中期選舉時候再下滑要好。同時以此壓縮通貨膨脹，給聯儲減息創造條件，並引導國債利率下行，減少發債成本。

筆者對美國經濟的評估是，經濟增長在下滑但暫未陷入衰退，物價估計有日子高於聯儲政策目標但也不至於大漲，非農就業和工資增長逐步放緩，消費軟著陸，聯儲今年九月重啟減息周期。目前階段的衰退風險，很大程度上是特朗普政府主動催生的，既然可以主動放，就可以某一天主動收。美國的真正風險不在實體經濟，而在金融市場突發事件可能觸發的連鎖反應，對此必須有所警惕。

即將上任的德國新總理墨茲，先後和社民黨和綠黨達成財政刺激政策的共識。把相當於GDP1%的國防開支，從債務限制中豁免出來，不受預算限制。同時，設立5000億歐元的專項基金，未來十年投資在基礎設施。墨茲是出了名的財政保守主義者，但在贏得選舉並了解了德國經濟現狀後，他就變成了凱恩斯主義者，力主打破德國均衡財政的傳統束縛，為德國經濟殺出一條生路。

他借用歐債危機時歐洲央行行長德拉吉的名言，「whatever it takes」（不惜任何手段）也要達成目標。這是德國戰後第二個歷史性轉折點，上一次發生在九十年代初的兩德統一，國家財政因此遭遇了巨大挑戰，不過也為德國經濟注入了新的資源、新的人口和新的增長動力。不過，德國國債也因此被拋售，十年期債券收益率三月以來上跳了超過50點。

德國GDP大約4.5萬億歐元，每年千億級的軍工、基建投入，對於困頓中的德國經濟，可謂久旱逢甘露，對增長的刺激作用呢也是不言而喻的。更重要的是，政府訂單對萎縮中的重化工業，是一劑強心針。部份企業已經開始將汽車生產線改成裝甲車線，把火車引擎生產改為坦克引擎生產。

目前德國的債務GDP比率是63%，在G7國家中是最低的。經濟學家測算，墨茲計劃可能令德國的債務GDP比率上升到80-90%，仍然處在非常安全的區間，比起美國、日本和法國要健康許多。可以說德國戰後傳下來的財政理念和債務底子，為墨茲放手一搏提供了相當不錯的基礎。如果財政擴張得以持續，它將從2026年起為德國每年提供2個百分點的經濟增長。

然而光靠財政刺激，未必能將德國帶回到可持續的經濟繁榮上。德國在移動互聯網革命中無所事事，更缺席了人工智能浪潮。化工行業因為能源危機而凋零、出走，汽車公司就又受到中國電動車的挑戰。德國引以為傲的中小企業受到成本和訂單的雙重擠壓，而貿易保護主義對德國出口構成嚴重打擊。

以世界標準看，德國的金融業、服務業的競爭力並不強大，德國經濟要敗部復活，長遠來看必須要重振產業，但是這些在墨茲的計劃中隻字未提。戰後罕見的軍事、基建擴張，只能給德國一個喘息的空間。扭轉德國經濟頹勢，墨茲需要做更多，德國需要解決結構性困境。

本周是央行例會周，美聯儲、英倫銀行、日本銀行和瑞士銀行幾乎同一時間開會，估計都不作出利率決定。鮑威爾、拉加德和貝利在記者會上對經濟前景的看法，可能是目前市場最關注之處。聯儲的點陣圖可能顯示決策者認為今年只有一次減息機會，任何比此更鷹派的表述都可能造成市場的不安。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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