全球債券市場重置，金融市場正在變革。一邊是美聯儲等主要央行已經暫停甚至開始醞釀減息；另一邊，被視為全球資產定價之錨的長期國債，其收益率卻如脫韁野馬狂飆至數十年高點。全球正在告別一個持續了十餘年的超低利率時代，一場由利率重構引發的金融風暴，正悄然成型。
全球利率變化 三大推手重塑市場邏輯
當前長期國債收益率與政策意圖的背離，背後至少是三個相互疊加的強大驅動因素，它們共同構成了這股趨勢。
1、財政赤字的「黑洞」，政府信譽正在被透支。市場對各國政府財政狀況普遍擔憂，為應對疫情衝擊及刺激經濟復甦，各國政府的支出規模持續擴大。即使在經濟表現尚可的時期，財政赤字依然上升，這是罕見的。為了彌補巨大的財政缺口，各國的財政部只能被迫發行海量債券。供給氾濫，投資者自然要求更高的收益率作為補償。
這是一個全球性現象。9月3日，現貨黃金價格創下3,546.99美元的歷史新高，因為傳統上被認為低風險的長期國債的拋售潮引發了對避險資產的追捧。
9月3日，日本30年期國債收益率觸及史無前例的3.255%，而英國國債、美國國債和加拿大國債幾乎同時遭到拋售。英國30年期國債收益率上漲6個基點至5.752%，創下1998年以來的新高。德國30年期國債收益率在3.398%，接近14年來的最高水平。美國30年期國債收益率也一度升至5%以上。
英國的國債收益率創下27年以來的最高紀錄，這不禁讓人回想起在2022年，因無資金支持的減稅計劃而引發市場恐慌的「迷你預算危機」，以及一系列的反應，包括在任僅50日卓慧思（Liz Truss）辭職，成為歷史上最短任期的英國首相。
9月4日，英國30年期國債收益率仍維持在5.610%的高位。
2、供需關係的逆轉，傳統買家正在離場。過去，各國政府發行的海量債券總能找到買家。其中最大的兩類買家是各國央行和其它國家的主權財富基金。
但現在，美聯儲等主要央行已從「量化寬鬆」（QE）轉向「量化緊縮」（QT），不僅停止購買，還在持續縮減其資產負債表，這意味著市場上一個巨大的需求方消失了。
供給端不斷增加，需求端卻在不斷萎縮，債券價格下跌、收益率上升便成為必然的結局。
3、央行信譽和風險溢價。市場動態表明，投資者對央行在中期內控制通脹的能力和意願的信心正在動搖。換句話說，市場不相信通脹能夠輕易回到2%的理想目標。頑固的服務業通脹、地緣政治衝突導致的能源價格波動，以及全球供應鏈重組的成本，都讓投資者心有疑慮。
高利率時代的多米諾骨牌 一場無聲的金融風暴
當無風險利率的基準從接近零逐漸飆升至5%，整個金融市場的底層結構都被改寫。其連鎖反應，正像多米諾骨牌一樣，逐一傳導至經濟的每一個角落。
首先，銀行體系存在一顆隱藏的定時炸彈。這是本輪衝擊中最危險、也最隱蔽的一環。全球銀行體系，尤其是在歐美，持有數萬億美元在過去低利率時代買入的長期政府債券。當時，這些資產被視為安全且能提供穩定收益的優質資產。
然而，隨著市場利率飆升，這些舊債券的票面利率遠低於新發行的債券，導致其市場價格大幅下跌。雖然只要銀行不出售這些債券，賬面上就只是「未實現虧損」（Unrealized Losses），但它就像一顆定時炸彈，深埋在銀行的資產負債表裏。2023年，美國矽谷銀行（SVB）的倒閉，正是因為存戶擠提，迫使其虧本出售這些債券，從而將浮虧變成了實虧，最終引爆了危機。
如今，全球各大銀行都面臨著類似的窘境，使其在面對任何潛在的流動性衝擊時都變得異常脆弱。
其次，是企業與家庭要面對的問題。對企業而言，低利率的時代徹底結束了。即使體質優良的大公司，借貸成本也可能上升至6%至7%。而對於那些在過去依靠廉價信貸續命、利潤微薄的企業，高利率環境無異於最後的審判。
對於普通家庭，衝擊更為直接。按揭、車貸、信用卡利率全面上漲。以美國為例，30年期固定按揭利率曾在7%以上的20多年來的高位徘徊，這幾乎凍結了房地產市場的流動性，沉重的債務負擔正在侵蝕居民的消費能力。最新數據顯示，截至8月28日的每周平均值是6.56%。
風暴眼下的香港
在這場全球利率重構的風暴中，作為高度開放的國際金融中心，香港無法獨善其身。其影響主要通過以下幾個渠道傳導。
1、聯繫匯率下的被動跟隨：在港元與美元掛鈎的聯繫匯率制度下，香港的貨幣政策必須緊隨美國。美國利率高企，意味著香港的基準利率也必須維持在高位，以防止資本外流衝擊匯率穩定。
2、銀行同業拆息（HIBOR）上升：美國的國債收益率的上升，會直接推高全球美元的借貸成本，這會傳導至香港的銀行同業拆借市場。HIBOR作為香港絕大多數按揭和企業貸款的定價基準，如果持續走高，意味著本港居民和企業的借貸成本被動上升。
3、衝擊樓市與實體經濟：高昂的按揭利率將進一步壓抑本已疲弱的房地產市場，加劇資產價格下跌的壓力。同時，企業融資成本上升，會抑制投資意願，對香港的經濟復甦構成挑戰。
4、收息產品的重新定價：對於依賴固定收益產品獲得回報的投資者而言，所有收息產品，從儲蓄保險到企業債券，都將面臨重新定價。發行機構若無法提供更具吸引力的回報，將面臨資金流失的壓力。
坦率地說，香港經濟逐漸大陸化，但金融體系與全球利率環境緊密捆綁。任何全球性的信貸緊縮或市場動盪，都將直接地在香港反映出來。
全球經濟調整期
即使各國央行暫停加息或開始減息，國債收益率仍不斷攀升至數十年高點，它是一個訊號，標誌著全球經濟正在進入一個去槓桿、擠泡沫的調整期。
未來幾年，哪個政府的財政紀律更嚴明，哪個國家的經濟結構更具韌性、金融體系更經得起壓力測試，將會一目瞭然。像是中共治下的中國，長期依賴廉價信貸和資產泡沫堆砌起來的增長模式，終將迎來一次必要的清算。這過程無疑是痛苦的，但或許也是讓經濟重回健康軌道的唯一途徑。@
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