2025年，中國經濟仍舊低迷。在拉動投資無果後，中共政府將出口確定為經濟增長的關鍵，進而大幅提高出口退稅，通過變相降價推動出口增長。然而，這一決策誤判使中國經濟再遭沉重打擊，在美中關稅戰升級下，當局通過財政補貼拉出口、穩經濟的企圖化為泡影。
高盛、瑞銀等國際機構將中國2025年經濟增長預測下調至4%或以下，反映國際社會對中國依賴出口的經濟模式及財政刺激政策持續性產生普遍質疑。面對騎虎難下的困境，中共孤注一擲，繼續加碼財政擴張政策，然而政府債務餘額、槓桿率已處歷史高位，財政擴張已難以為繼。
當局決策誤判使中國出口行業遭遇滅頂之災
4月25日，習近平主持召開中共中央政治局會議，分析當前經濟形勢，決定應對策略。會議強調，要加快實施「更積極」的宏觀政策，要利用「積極」財政政策和適度寬鬆貨幣政策，「加速」發行地方政府專項債券和超長期特別國債，持續推進地方債務化解。
7天前，習近平剛結束對越南、馬來西亞及柬埔寨的訪問，在美國4月10日對中國商品加徵145%關稅的重壓下，此次出訪暴露出當局急於和東盟國家外交合作，緩解出口壓力、尋求出路的迫切心態。
事實上，對於美國將要給中國商品增加關稅，當局早有預料，並計劃通過巨額出口退稅消化美國所增加的關稅成本，進而拉動出口。然而，就是這一決策誤判，令中國出口行業在美中關稅戰升級下遭遇滅頂之災。
根據中共海關總署的數據，一季度出口退稅同比增長14%至7,549億元（人民幣，下同），退稅率從2023年的7.2%升至今年的12.3%。通過變相降價方式，當局推動出口增長6.9%至6.13萬億元，其中淨出口（約1.96萬億元）貢獻GDP增長2.16個百分點，佔GDP增長四成。
出乎當局意料的是，美國對中國實施的關稅力度空前嚴厲，對中國商品加徵稅率高達145%，遠超中共預期。特朗普政府還暫停了對其它國家的高關稅（90天寬限期），並通過談判施壓限制其與中國的貿易，形成事實上的國際關稅同盟，精準打擊到中共的命門。
4月23日，美國財政部長貝森特在華盛頓發表演講時指出，北京依賴出口的經濟模式「不可持續」，不僅損害中國，也損害世界其它國家。
美中兩國關稅戰的升級對中國出口造成巨大打擊，產業鏈外遷與技術封鎖影響逐步顯現。一方面，紡織、傢俬等低端製造受到越南、印度等國擠壓；另一方面，新能源車、光伏、電訊設備等高附加值產品面臨美國「技術限制」和「安全審查」，中國商品出口美國之路幾乎完全堵死。
更關鍵的是，國際訂單流失和全球供應鏈重構不可逆轉。一季度，美國從越南、印度進口分別增長24.1%、15%，而從中國的進口則下降12%。4月，Tesla被曝在美國密歇根州加速模具廠布局，蘋果也加速將製造業務移出中國，計劃2026年底前將所有銷往美國的iPhone改由印度製造。
中國經濟的本質問題：供給過剩，需求不足
中共統計局數據顯示，全國規模以上工業企業產品銷售率和生產者出廠價格指數（PPI）自2022年10月就持續下跌。這意味著企業已陷入銷售下降，供過於求，價格下跌，庫存增加的惡性循環。
中國經濟的本質問題是供需失衡。供給過剩源於投資驅動增長模式，產業政策長期補貼企業，刺激企業供給擴張；而需求不足則因收入分配失衡，財政和國企集中過多收入，導致個人所得不足，家庭購買力下降。解決此矛盾應削減財政對產業補貼，並提高個人收入比重以刺激內需。
然而，當局卻反其道而行，將大量資金投向房地產、地方政府融資平台和國企。2024年，金融機構房地產貸款餘額超過52.8萬億元，其中，房地產開發貸款餘額為13.56萬億元，同比增長3.2%；同期，地方政府融資平台貸款餘額超過30萬億元，國企貸款餘額也超過54萬億元。
然而，財政投入拉動基建、房地產等投資的效果卻很有限，表現為回報率下降（基建低於2%、房地產近零）、乘數效應減弱（0.8～1.0）和資金效率低（20%債券閒置）。
2025年一季度，全國房地產開發投資同比下降9.9%，新開工面積銳減24.4%，房企對未來市場信心嚴重不足。同期，新建商品房銷售面積、銷售額同比分別下降3%、2.1%，居民購房意願低迷。
房地產持續低迷削弱了其對上下游產業的帶動作用，導致建築、家電等行業用工需求減少。3月份，全國16～24歲勞動力（不含在校生）失業率達16.5%，同比上升1.6個百分點，顯示青年失業問題進一步惡化。
1～3月，住戶貸款同比下降22%，住戶存款增加8%，「存貸剪刀差」高達8.18萬億元。這意味著大量流動性滯留在銀行體系，未能轉化為消費或投資需求。3月份，CPI同比下降0.1%，連續兩個月負增長；PPI同比下降2.5%，連續30個月下降，通縮風險進一步加劇。
為了刺激內需，當局稱今年將「以舊換新」補貼規模從2024年的1,500億元提高至3,000億元。口號喊得響亮，卻沒有甚麼實際效果。一方面，該政策邊際回落現象日益顯著、後續乏力；另一方面，補貼規模與出口退稅相比相差甚遠，更遠不足以彌補房地產低迷和通縮帶來的缺口。
財政擴張難以為繼：入不敷出，強弩之末
過去五年，中共政府一直在持續推行財政擴張政策，以應對經濟下行壓力。主要是因為貨幣政策失靈，在解決通縮、高債務和匯率穩定等問題已經無效，當局在束手無策之下，財政刺激政策不得已成為更直接的應對工具。
2020～2024年，中共央行多次實施減息、降準等寬鬆措施，釋放流動性，但卻未能有效刺激投資和消費，反而陷入「流動性陷阱」（企業/居民不願借貸）、高債務和匯率壓力。
去年12月，習近平在中央經濟工作會議上強調，要實施更加「積極」的財政政策，加大財政支出強度，確保財政政策「持續用力、更加給力」。財政擴張政策成為當局穩經濟的「救命稻草」，而衡量的一個關鍵指標就是財政支出規模及增速。
官方數據顯示，一季度全國一般公共預算與政府性基金預算支出合計9.26萬億元，同比增長5.6%，為2022年以來最快增速，首季即用掉全年計劃支出的22%。然而，兩項預算總收入卻下降2.6%至6.94萬億元，收支缺口擴大至2.3萬億元，赤字同比激增41%，呈現入不敷出態勢。
更為嚴峻的是，政府財政收入持續下滑，收支缺口擴大，債務風險加劇。一季度，政府土地出讓收入同比下降15.9%至6,849億元，全國稅收收入下降3.5%至4.75萬億元，而非稅收入卻增長8.8%，達到1.27萬億元。
非稅收入主要是各類行政性收費和罰款，這種做法加劇企業和居民負擔，抑制經濟活力。地賣不出去，稅收不上來，財政收入銳減而剛性支出難以壓縮，當局只得依靠大規模發債度日。
中共政府計劃今年將官方財政赤字率（一般公共預算）提高至4%，並將國債和地方債發行規模提高至6.66萬億元和5.2萬億元，均創歷史新高。1～3月，國債淨融資規模已達1.45萬億元，同比增長3倍；地方政府債券發行規模已達2.84萬億元，同比增長80.6%，再創歷史新高。
與此同時，專項債「自審自發」試點落地。試點地區發行專項債不再需要中央審批，改為自行審核、自主發行並自擔責任。若債務管理不善或項目收益未達預期，或將加劇財政風險或隱性債務問題。
結語
截至2024年末，中央財政國債餘額為34.57萬億元；地方政府一般債務餘額為16.7萬億元，專項債務餘額為30.84萬億元。此外，還有龐大的地方隱性債務（IMF估算超過60萬億元）。需要著重指出的是，中央政府也同樣有大量隱形債務（如2024年金融債券發行10.4萬億元）。
自2020年以來，中共財政持續擴張，無論是政府部門債務餘額還是政府槓桿率均已顯著攀升，早已處於歷史高位。無論中共怎麼高喊要加快實施「更積極的財政政策」「持續用力、更加給力」，財政擴張政策都已是強弩之末，再難以為繼了。
參考材料：
1、2025年3月份，中國的全國居民消費價格CPI同比下降 0.1% https://www.163.com/dy/article/JT76DJM50553K5ZV.html
2、惠譽下調中國的評級至『A』；展望穩定 https://www.fitchratings.com/research/zh-cn/sovereigns/fitch-downgrades-china-to-a-outlook-stable-03-04-2025
3、中國一季度越發依賴出口 暴露經濟脆弱性 https://www.epochtimes.com/b5/25/4/21/n14488543.htm
4、努力實現2025年經濟增長目標 https://theory.gmw.cn/2025-04/21/content_37978001.htm
5、中國一季度GDP顯示對出口依賴加深 https://www.zaobao.com.sg/wencui/political/story20250422-6223558
6、中國2025年一季度稅收收入同比下降3.5%，非稅收入同比增長8.8% https://tech.hexun.com/2025-04-18/218568589.html
7、高盛：抵禦關稅逆風，中國財政擴張或將全面升級 https://hao.cnyes.com/post/162255
8、惠譽下調中國的評級至『A』；展望穩定 https://www.fitchratings.com/research/zh-cn/sovereigns/fitch-downgrades-china-to-a-outlook-stable-03-04-2025
9、關稅下倒閉失業債務上升 評級機構看衰中國經濟 https://www.epochtimes.com/b5/25/4/14/n14482090.htm
10、2024年3月金融統計數據報告 https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6945001.htm
11、中國3月出口大增 分析：美對等關稅前「搶跑」所致 https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20250414-6171198
12、關稅壓力擾動，哪些行業在「搶出口」？https://www.stcn.com/article/detail/1665235.html
13、2025年3月金融統計數據報告 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5671024/index.html
14、中國首季加快政府支出撐經濟 分析：關稅戰拖越久財政赤字將擴大 https://www.zaobao.com.sg/finance/china/story20250420-6213181
15、一季度國民經濟開局良好 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202504/t20250416_1959321.html#:~:text=%E5%88%9D%E6%AD%A5%E6%A0%B8%E7%AE%97%EF%BC%8C%E4%B8%80%E5%AD%A3%E5%BA%A6%E5%9B%BD%E5%86%85,%E4%BA%BF%E5%85%83%EF%BC%8C%E5%A2%9E%E9%95%BF5.3%25%E3%80%82
16、今年一季度中國GDP同比增長5.4% https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202504/content_7019025.htm
17、1.3萬億元超長期特別國債開閘 專項債 「自審自發」試點加速落地 http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2025-04-20/A1745026157943.html#:~:text=%E4%BB%8A%E5%B9%B43%E6%9C%8814%E6%97%A5,%E2%80%9C%E8%B5%84%E9%87%91%E7%AD%89%E9%A1%B9%E7%9B%AE%E2%80%9D%E7%9F%9B%E7%9B%BE%E3%80%82
18、多地專項債「自審自發」改革試點落地 發行節奏有望加快 http://www.ce.cn/macro/more/202504/17/t20250417_39345366.shtml
19、2025年一季度財政收支情況 https://gks.mof.gov.cn/tongjishuju/202504/t20250418_3962244.htm
20、中國加快預算支出步伐 以渡關稅難關 https://hk.finance.yahoo.com/news/%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E9%A0%90%E7%AE%97%E6%94%AF%E5%87%BA%E6%AD%A5%E4%BC%90-%E4%BB%A5%E6%B8%A1%E9%97%9C%E7%A8%85%E9%9B%A3%E9%97%9C-054951475.html?guccounter=1&guce_referrer=aHR0cHM6Ly93d3cuZ29vZ2xlLmNvbS8&guce_referrer_sig=AQAAAC9i8AnNL6TU7GNspUokI4eMhuaEwN2Kq3wf0WfW5bcyWHB_DqkXDLKnltDMGkotrmR6l4xGSF_zwa4JkpKRVEWEigzn2ne8G7sZXYN5z0AzxRqlRbAhhk5qjI7AhoU3n3ZzZpU9DEcOI9glvXouEJFh6–VFycRJTpat8ehEzg1
21、一季度國債淨融資規模創新高 地方債一級市場招投標有望回暖 https://www.stcn.com/article/detail/1636036.html
22、【財經分析】一季度財政支出靠前發力 二季度特別國債發行將提速 https://www.cnfin.com/yw-lb/detail/20250420/4220440_1.html
23、中國一季度GDP超預期增5.4%分析：關稅衝擊將拖累後續增長https://www.zaobao.com.sg/wencui/political/story20250422-6223558
24、中國一季度GDP顯示對出口依賴加深 關稅衝擊下關鍵增長引擎或熄火https://www.zaobao.com.sg/wencui/political/story20250422-6223558
25、美財長：中國依賴出口的經濟模式損害全球https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20250424-6234994
26、中國前景展望：中國市場能否順利度過2025年？https://privatebank.jpmorgan.com/apac/cn/insights/markets-and-investing/china-outlook-can-china-make-it-in-2025
27、中央經濟工作會議在北京舉行 習近平發表重要講話https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
28、中共中央政治局召開會議 分析研究當前經濟形勢和經濟工作 中共中央總書記習近平主持會議https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm
29、王赫：危險而畸形的中共財政https://www.epochtimes.com/b5/25/2/27/n14446471.htm
30、政治局會議定調財政政策 專家詳解 https://finance.eastmoney.com/a/202504253389258948.html
31、蘋果要離開中國，前往印度 https://www.rfi.fr/cn/%E5%9B%BD%E9%99%85/20250425-%E8%8B%B9%E6%9E%9C%E8%A6%81%E7%A6%BB%E5%BC%80%E4%B8%AD%E5%9B%BD%EF%BC%8C%E5%89%8D%E5%BE%80%E5%8D%B0%E5%BA%A6#
32、劉郁：化債浪潮下的資產配置展望https://www.163.com/dy/article/JT9EOJ6P0519IGF7.html?clickfrom=w_money
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