近月本港商廈市場因接連出現內地科企大手成交而稍見起色，市場氣氛似乎轉暖，但若因此便斷言市道已全面見底，未免過於樂觀。從政策背景、成交性質以至賣方財務狀況細看，這波「回溫」更像是個別巨企在低位布局的結果，而非結構性復甦。

今年以來，政府不斷強調香港是「內地企業出海首選平台」，並成立「內地企業出海專班」，由高層官員親自到內地推介香港在普通法制度、稅制、專業服務及融資方面的優勢，鼓勵內企以香港作為國際化跳板。相關政策訊號很快在市場層面得到呼應，阿里巴巴及螞蟻集團斥資約72億元購入銅鑼灣港島壹號中心多層商廈作香港總部，成為近年最大宗寫字樓成交；其後，京東再以約35億元購入中環建行大廈一半股權，市場普遍預期將用作香港總部。這些交易清楚反映，對有「出海」需要的內地大型企業而言，核心區甲級商廈在價格大幅調整後，仍具相當戰略價值。

然而，必須留意的是，近期的正面訊號高度集中於核心區，而且主要由用家主導。無論是阿里、京東，抑或早前購入灣仔全幢商廈自用的華僑銀行，本質上都是在「租不如買」的計算下，趁價格由高位回落五至六成時入市。這類需求具高度選擇性，並不代表投資者對整體商廈資產的風險偏好已全面恢復。核心區供應有限、優質樓面向來惜售，自然較易在低位找到承接；反觀非核心或邊緣地段，新供應仍在排隊登場，加上企業縮減實體樓面、遙距工作的結構性轉變，其租金及價格壓力遠未解除。

建行大廈位於中環干諾道中3號，為中環核心商業區甲級商廈，該物業是麗嘉酒店2008年結業後的原址重建項目。建行於2007年以13.7億元向麗新收購項目40%股權，翌年再以4.17億元增持多10%。

麗新發展官網顯示，建行大廈為27層高辦公大樓，其中18層辦公樓層及一個銀行大廳租予建行，用以經營其香港業務；物業總建築面積為22.92萬方呎（不包括停車位）。根據麗新發展年報，截至今年7月底年度，該項目合營公司錄得租金收入約2.29億元。

事實上，現時甲級寫字樓租金較2019年高峰已回落約四成，價格跌幅更逾五成，這既是吸引用家入市的誘因，同時亦意味不少早年高價入市的業主，仍要面對資產進一步減值的風險。在這樣的背景下，個別巨企進場更像是「底部活動」，而非整個市場已反轉的鐵證。

說回京東，今年在香港內地企業最強的就是京東。他們在香港頻繁動作，包括3月成立的快遞港島營運中心到8月完成對街保食品超市的收購，進一步完善了在香港的供應鏈。今年早些時候，京東也加強了京東購物平台在香港的布局，甚至直接挑戰HKTV MALL，對創辦人王維基造成巨大壓力。王維基隨後不得不改變策略，形容香港的網購市場必須與內地看齊，這一市場也有不少迴響。

在最近的10月，京東與香港科技大學成立了聯合實驗室，打造超級供應鏈下的人工智能。這些動作都顯示出京東今年在香港的確是最強的內地企業，並做出了重大部署。最新的動作包括購買中國建設銀行大樓一半股權。市場預期京東日後將以中國建設銀行大樓為集團總部。

回顧2007年建行購買中國建設銀行大樓一半股權的價格，分兩次交易，現在總共持有50%股權，當時的價格約為17億。而如今物業升值到接近34億，實際上從2007年至今，中國建設銀行大樓物業大概升值了一倍。對建行來說，這當然是帳面上獲利的狀況，但對麗新來說，儘管短期內減少負債，這項交易的長期影響仍需關注。每年有兩億多的租金收入對其經營收入來說並不理想。

從賣方角度看，京東入股建行大廈對麗新而言，更是一宗典型的「以折讓換流動性」交易。該項交易作價較估值折讓約6.7%，換來約24億元淨現金流入，並令集團在帳面上由淨流動負債轉為淨流動資產。短期而言，這無疑為財務繃緊的麗新帶來喘息空間，但代價是把中環核心、租金穩定的優質收租資產「拆件出售」，以換取時間。

麗新的根本問題，始終在於高槓桿結構下，毛利長期不足以支付利息。截至今年7月底，集團收入倒退、持續錄得大額虧損，流動負債明顯高於流動資產，核數師亦明確指出其持續經營存在重大不確定性。更關鍵的是，近年經營現金流大部份被利息開支吞噬，即使不計其他營運成本，單是財務費用已足以「吃清光」毛利，難怪外界形容其處境為「為銀行打工」。

在此情況下，麗新只能不斷透過再融資及出售資產延長壽命。出售建行大廈，加上重組長沙灣廣場貸款，確實降低了短期違約風險，也令銀行更願意繼續「拖一拖」。但這種改善是以未來盈利能力為代價：核心收租資產減少、豪宅項目在低迷市況下變現困難，而資產重估虧損的陰影仍然存在。即使減息周期為利息負擔帶來一定舒緩，也更像是止痛藥，而非根治高槓桿後遺症的良方。

總體來說，內地企業「借港出海」確實為核心區商廈托底，亦重新強化了香港作為國際商業平台的角色；但這並不等同整體商廈市道已全面翻身。核心區正在尋找新均衡，非核心區仍在消化壓力，而對麗新而言，今次交易只是暫時游到水面換一口氣，距離真正離開深水區，仍有一段漫長而艱難的去槓桿之路。◇

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向每位救援者致敬　
願香港人彼此扶持走過黑暗
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