今天再談談香港的利率與聯繫匯率的機制。我們注意到，港元持續偏弱，觸及7.85的弱方兌換保證水平。金管局上周五在紐約時段入市，買入了132億港元，並售出美元，以捍衛聯繫匯率。這次入市之後，香港銀行體系的總結餘下降到約1,000億，之前曾經流入約1,400億資金，現在已經流出約700億，相當於整體資金流入的50%。
值得注意的是，儘管資金流出情況依然持續，但香港的銀行同業拆息並未因此出現大幅波動。隔夜利率仍維持在低於0.1厘，與5月初4.3厘的利率相比，這一數字仍接近零息水平。即使是目前的拆息相比最低點有所回升，但市場人士預期的隨著聯匯機制再度發揮作用來推升拆息的想法並未實現。
根據金管局總裁余偉文的說法，港元從5月初的強方兌換保證轉變為弱方兌換保證，主要是因為資金市場的變動以及某些上市公司發放派息和新股IPO的帶動。然而，這些解釋未能全面說明為甚麼在過去的一個多月中會出現如此大的資金流動。儘管已流出約700多億，套息的機制似乎仍然無法正常運作。
事實上，根據聯匯機制，港元等同於美元，理論上即使是國內資金，無論是外資的資金，隔夜息率不足0.1厘，而美元隔夜息為4.3厘，這樣的息差理論上是一個很好的套利機會，為何市場上未見大規模的套利行為？除非市場擔心聯會脫鉤，但這一點在市場上似乎並未引起足夠的共識。
我之前也強調過，香港的利率水平已經無法僅依據聯繫匯率來解釋，港元匯率正在更貼近內地的經濟狀況。香港有八成的上市公司為中資企業，因此我們的金融市場與內地已經緊密聯繫。隨著兩地經濟的融合，香港的利率亦步亦趨向內地的水平。
此次金管局入市後，余偉文也罕見地在網誌上發表了看法，指出市場和公眾對港元匯率及息率的關注，並分享了他對近期市場動態的觀察。
余偉文提到，最近港美息差的增大引發了市場及公眾對聯匯機制運行的疑問。他強調，聯匯的主要政策目標是維持港元匯率的穩定，而非直接針對利率。這樣的解釋不免更令人疑惑，因為在正常的運作機制下，港元若轉弱，應該會有更多資金流出，這將推高港元拆息。余偉文撰文指出，當總結餘下降至港元供求大致平衡的水平，港元拆息向上、趨近美息或會更加明顯，而港元拆息對市場流動性的變化會更加敏感，呼籲市民對港息有機會上調應有所準備。
當前匯率和利率的變化再次呈現出聯匯制度的正常運作。我認為，余偉文在此時提供的說明似乎不夠充份，為何聯繫匯率的機制只關注匯率而不考慮利率，也值得大家關注。
按余偉文的說法，現在港元已觸及弱方兌換保證，未來港息有回升的可能。這意味著市民在置業投資或借貸時，需審慎評估自己的財務狀況與風險承受能力。雖然拆息依然維持在低位，這對市民來說是利好的消息，因為過去幾個月，由於H按利率的調整，市民的供樓支出減少了20%至30%。這樣的低利環境對於一般市民以及中小企都會有所幫助，但對面臨裁員或倒閉的中小企而言，卻未必有太大助益。
值得注意是，對上一次金管局承接港元沽盤是在一周之前，頻率低於月初時的約兩個工作日。而渣打早前報告指出，因為港元貸款需求疲弱，預期是次流動性縮減會較過去緩慢，過程或在下半年持續。我個人估計，根據已流出約700億的資金，而利率仍維持在較低水平，我相信在短時間內，這種低息環境將不會改變。
最後，我想談談在這個持續低息環境下，金管局在上星期三再次啟動了貼現窗機制，借出了46億港元，是5個月以來的最高金額。這一情況與銀行業對於近兩年多為何會頻繁使用貼現窗的看法相呼應。一個根本性問題是：為何銀行有平息（隔夜息0.09厘）不借卻要向貼現窗借貴息（4.75厘）？ 銀行界朋友告訴我，這主要是由於過去兩年金管局實施的新監管限制，不再允許拆借過度集中風險，即不容許只向單一銀行拆入過多資金，結果令資金不足銀行需要向金管局這位「最後貸款人」拆入貼現窗資金。
此外，這幾年市場的貨幣市場交易商越來越缺乏經驗，出錯和漏算的情況變得普遍。至於客戶未能及時還款，其實這種情況一直存在，加上近年多了很多中資的資金湧港，但很多時資金來源均來歷不明，銀行在KYC的原則下不可能接收這些款項，以至在結算前很可能出現龐大資金缺口，唯有向貼現窗求助。
在目前的市場環境下，資金流動的不可預測性，加上銀行需依賴金管局借款解決資金短缺，使得貼現窗的使用頻率顯著增高。這在某種程度上解釋了為何最近貼現窗的使用如此頻繁。◇
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