「In Gold we trust」這句口號，曾經代表著一種信仰——幾乎近乎宗教式的信念：面對貨幣貶值、制度失序、政經亂局，人類總可以退守到黃金這個最原始、最不會背叛你的價值載體。不過，2025年的金市表現，迫使我們重新審視這個信仰：短短數月間，金價由每安士3,300美元抽升至4,400美元，再於一夜之間回吐逾5%；這種過山車式波動，與其說是「避險」，不如說是「炒作」。

如果避險資產的核心功能，是在風高浪急之際降低投資組合整體波幅，那麼如今的黃金，顯然越來越像另一種情緒驅動的資產——比特幣。

要理解黃金為何變得「虛幣化」，先要拆解過去支持其避險地位的三大前提：第一，黃金沒有違約風險；第二，供應天然受限；第三，價格較少受政府或央行恣意操控。這三點在教科書上仍然成立，但市場運作層面早已變形。首先，黃金撇除了信用風險，卻不能撇除價格風險；當投資者主要透過衍生工具/期貨、槓桿ETF、短線資金參與，黃金的交易動能會被金融工程放大。

其次，供應雖有限，但需求端的「金融化」幾乎無上限：每當出現新故事、新指數基金、新保證金產品，就多一條吸金喉管。第三，「不受操控」只是相對而言；在現實世界中，金價與利率預期、美元流動性、地緣避險脈衝緊密耦合，央行一個措辭、財政部一場標售，都足以觸發連鎖反應。當黃金被嵌入這套高頻、即時、網絡效應強烈的金融基建中，它自然由「保值產品」變成「投資標的」。

支持者會反駁：「這次不同，因為結構性因素真的存在。」俄烏戰爭後，西方凍結俄羅斯儲備，使不少新興市場對持有西方主權債產生風險再評估，央行增持黃金以分散儲備確有其理；美元被視為政策工具，關稅與制裁成為常態，持金能避開地緣金融制裁鏈；再加上美國財赤長年高企、人口老化壓力、政治極化，市場懷疑決策者最終會以高通脹稀釋債務——這些論點並非空穴來風。

然而，歷史提醒我們：1979至1980年、2010至2011年兩次金價大升浪背後，同樣是「宏觀理由充足」，最後卻以泡沫破裂告終。關鍵在於，當集體敘事與價格動能互相強化，理性理由會演變成情緒籌碼。「因為風險高所以要買金」逐步變成「因為金升所以風險一定高」，邏輯倒置，泡沫由此生成。

再看資金結構。過去兩年，黃金在全球投資組合中的比重由約4%升至6%，創數十年新高；ETF持倉與期貨未平倉同創紀錄，說明更多非長線避險買家進場。對沖基金與散戶同時加碼，典型動機並非保值，而是捕捉趨勢。配合人工智能交易與量化模型普及，金價對利率點陣圖、非農數據、核心通脹環比等高頻資訊的短線敏感度，比以往高得多。簡單一句：黃金不再慢吞吞反映世局，而是快手快腳反映倉位。

有人會說：「即使短期波動大，長期方向仍然向上。」這個命題需要謹慎拆解。長期而言，若美元實質購買力走弱、實際利率長期偏低、地緣碎片化持續，黃金相對法幣確有支撐，這點不容否認；但「長期升勢」不等於「任何價位都安全」，更不等於「升浪無須付代價」。1980年代初，前聯儲局沃爾克用高利率壓制通脹，黃金用了超過25年才回到當年名義高位；上一輪2011年見頂後，連跌5年。所謂「買給子孫」其實等同承認路途崎嶇、時間成本高昂。對依賴資產波動存活的現代投資組合而言，單靠一項波幅顯著擴大的資產去「避險」，只會錯配風險。

黃金為何越來越像比特幣？原因有三：一是敘事結構重疊——有限供應、對抗法幣、去中心化（相對於主權信用）；二是交易結構相似——以ETP、期貨、槓桿為主，易受保證金變化與清算機制左右；三是社交媒體放大循環——每次創新高即成頭條，擔心「執輸」的FOMO心理驅動邊際買盤。「數位黃金」與「實體黃金」互相借勢，兩者波動在流動性收縮時同步放大，一旦美元指數反彈、實際利率上行、或風險資產出現被動減倉，金與幣都會同時由資金來源變成資金需求，跌勢互相加速。以避險之名，行風險之實，正是近年最尖銳的悖論。

這樣說，是否代表黃金已經喪失避險功能？未必。黃金仍然是對抗「長尾事件」的工具：主權信用危機、支付系統斷裂、極端政策風險時，持有實物黃金可降低單一國家或銀行體系失效的暴露；且因其長期與股票、部份債券相關性偏低，適度配置有助平滑組合回撤。問題在於，「適度配置」被誤解為「全押信仰」；「長期保險」被誤用為「短期賭注」。當保險被當成賭注使用，其保險效能自然下降，因為你會在最需要它的時候，因波動過大而被迫砍倉。

政策層面亦值得一提。央行近年增持黃金，出發點是分散美元風險及提升儲備「制裁抗性」，但央行不是對沖基金；它們的時間視野可跨越政權更替，買入方式多為場外、節奏分散，對價格影響屬「慢變量」。民間資金則相反，節奏快、槓桿高、對消息高度敏感，構成「快變量」。當兩者疊加，金價會呈現「慢牛上、快熊落」的結構性特徵：升市時穩中有升，遇上流動性抽水或信心逆轉時便急插。懂得分辨慢、快變量，是使用黃金作資產配置與風險管理的前提。

市場所缺乏的，不是更多激情論述，而是紀律。對一般投資者而言，首先要釐清目的：若為對沖法幣貶值與尾部風險，實物黃金或低槓桿、低費用載體較合適，且應以資產配置角度設定上限，經驗法則為總資產約一成已足夠；其次，建立機制：固定再平衡，而非追逐新聞。當金價相對其他資產大幅跑出時，按比例減倉鎖定利潤；當相對落後而基本假設未變時，再平衡加回；第三，分辨敘事與數據：將金價與實際利率、美元指數、金融條件指標並行觀察，避免被單一故事牽引；第四，尊重現金流：黃金不產生利息，持有成本來自機會成本與價格波動，任何短炒都應設定止蝕與倉位上限。要記得，避險的本質是降低系統性風險暴露，而非以高波動對沖高波動。

同場也該為比特幣正名一句。比特幣並非黃金的敵人，兩者在部份情境下可以互補：前者提供跨境、可編程、抗審查的支付與價值轉移特性；後者提供歷史悠久、實物形態、無對手方風險的儲值功能。將兩者放在戰場上比較，往往忽略資產功能與投資目標之差異。真正負責任的資產配置，應該是在風險承受範圍內持有，而不是寄望某一種資產能包治百病。

我們必須對「信仰」本身提出提醒。金融世界最危險的4個字，從來都是「這次不同」。每一輪泡沫都有宏大敘事，每一次破滅都有相似軌跡。黃金值得尊重，但不值得神化；比特幣值得研究，但不值得信仰化。當黃金變得像比特幣，我們更應該像一位風險管理人：先問資產在組合中扮演甚麼角色，再問自己能承受多少不確定；先設定規則，再下注；先管理下行，再追求上行。如此，無論是金或幣，皆可為我所用，而非反客為主。◇

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